虎牙正式在纳斯达克挂牌上市，抢先斗鱼成为国内直播平台上市第一股。

5月11日晚间，YY旗下游戏直播平台虎牙（HUYA）赴美上市，首日股价收盘飙升33.83%。按收盘价计算，虎牙市值达到32.37亿美元。

IPO完成后，虎牙最大股东YY持股44.5%，投票权为54.9%；腾讯旗下基金持股32%，投票权为39.5%。

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从3月初提交招股申请书到正式挂牌，虎牙只用了两个多月。而在正式提交IPO申请后，虎牙又获得腾讯投资4.616亿美元，以及后续投资支持。对于这家成立近六年的公司来说，前期有欢聚时代的资源扶持，后期有腾讯的投资背书，成为资本市场关注的焦点。

然而在亮眼的用户数据、投资人背后，虎牙面临估值被低估、收入成本高、用户打赏模式单一等诸多问题。在严重缺乏更多现金流项目的情况下，虎牙在控制成本保证利润率等方面会越来越困难。

“用户打赏”成为盈利模式的痛点

作为上市公司YY旗下的直播平台，虎牙这几年发展可谓顺利。

盈亏平衡是推动虎牙IPO的重要因素之一。根据最新SEC文件，虎牙2018 Q1净利润达3140万元，较去年同期净亏损4170万元实现扭亏。

Q1期间，虎牙营收8.44亿元。其中，直播营收为7.93亿元，同比增长107.2%；广告和其他营收为5080万元，同比增长212.4%。

引发业界担忧的是，在上述两大业务中，直播营收占比高达93.96%，主要来自用户打赏。

除了虎牙盈利外，斗鱼曾于D轮融资时宣布完全盈利，映客曾披露2017 Q1的净利润为2.4亿元。

目前，虎牙注册用户超2亿，Q1月活用户达到9290万，同比增长19.2%；移动端月活用户为4150万，同比增长25.0%。其中，Q1付费用户达到340万人，同比增长34.9%。

董荣杰表示，虎牙用户规模已经到了一定阶段，整体收入取得飞速发展。随着整体带宽成本下降，游戏直播行业进入利润竞争阶段，虎牙对这方面一直有信心。

实际上，在直播平台走入低谷时，用户使用时长、用户总数增长疲缓导致遇到营收困境。在此期间，已经上市的YY、陌陌、天鸽互动三大平台在既有业务基础上进行创新，反而让直播成为公司赚钱的重要来源。

目前，他们的盈利情况非常可观。比如，YY母公司欢聚时代2017年净营收为115.948亿元，同比增长41.3%，这一增长主要因为直播服务的营收同比增长了51.9%。又比如陌陌2017年净营收达到13.183亿美元，同比增长138%，其中绝大部分收入正是来自直播。

对于准备上市的虎牙、斗鱼、映客、花椒、一下科技这五大平台来说，目前公司绝大部分收入依然来自打赏，而广告占比微乎其微。

尽管直播已经被验证是一种变现手段，但完全依赖用户打赏会为公司发展的隐患。毕竟，用户的喜好是一个不确定因素。

游戏直播场景如何孵化新业务？

在这里不得不提腾讯对虎牙的投资，业内分析人士告诉36氪，这是一种双赢的选择。一方面虎牙可以作为腾讯系游戏的宣发渠道，另一方面这些游戏可以受惠于直播平台的流量。

董荣杰表示，未来虎牙将与腾讯在游戏方面有所打通，共同探索商业模式。

BIGO LIVE负责人JAMES此前接受36氪专访时表示，游戏直播平台已经是游戏宣发的重要平台，但前者占比太小。

“腾讯以十几亿美金投资了虎牙、斗鱼，这是史无前例的，也是腾讯与网易等其他游戏公司在底层的竞争、对渠道的独占。去年网易的吃鸡游戏《荒野行动》比腾讯早了半年，但腾讯通过渠道优势迅速掰回败局，这也是腾讯下决心砸出十几亿的真正原因。”他说。

天鸽互动CEO傅政军也认为，未来可以探索适合直播的营销。不过，目前直播平台在营销上都没有突破：一方面，广告主尚未意识到直播的价值；另一方面，没有很好的营销产品，直播靠用户打赏可以赚钱也没有太强的动机。

目前一致的评论是，未来在直播平台上还有哪些盈利模式，还不好说。傅政军判断，或许还可以试一下前向收费，比如会员模式、付费直播等。

另外，基于流量和场景孵化新业务，天鸽互动做了互联网金融、游戏等业务；还可以探索征婚交友、在线教育、游戏陪练、在线音乐等业务。

接着往下走，或许可以沿着泛娱乐做内容生意。基于原有直播业务，延伸短视频、游戏、交友、音乐、动漫、二次元等新的娱乐形式，进而走泛娱乐变现的模式，如IP、付费、营销等等。

比如映客打造直播IP“樱花女神”和“映客先生”，以及直播综艺节目《先声夺人》；陌陌则联合BMG、太合音乐、华谊音乐、乐华娱乐等音乐公司，启动“MOMO音乐计划”。

值得一提的是，根据App Annie4月最新数据，中国收入最高的10大非游戏类App包括陌陌（第六名）、斗鱼（第七名），而全球及美国数据里没有直播平台。

随着直播平台纷纷IPO，未来或许可以围绕直播探索出创新性的变现模式。

直播平台被资本低估了吗？

虽然直播平台的发展模式以及盈利模式还在探索，不过这个行业的用户规模和产业规模非常可观。

虎牙招股书显示，中国是全球最大的移动直播市场，2017年平均MAU为2.79亿；到2022年预计将增长至5.18亿，年复合增长率为13.1%。

另外，2018年中国直播产业市场规模为81亿美元，到2022年预计增长至165亿美元，年复合增长率为24.6%。

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那么，上述五家直播平台未来会发展到多大规模呢？通过对比已经上市的YY、陌陌、天鸽互动，或许会有一个大概。

目前，三者的市值分别为65.02亿美元、76.05亿美元和11.31亿美元。而虎牙、斗鱼、映客、花椒、一下科技的估值分别为30亿美元、25亿美元、11.06亿美元、7.90亿美元和30亿美元。

在互联网分析师罗超看来，从用户维度来估值，虎牙30亿美元的发行市值是比较合理的；从财务模型来分析，虎牙30亿美元的估值则有些高了。

不过，对比欢聚时代（16.07倍）、天鸽互动（22.81倍）、陌陌（23.55倍）三家上市直播公司以及腾讯（43.23倍）、阿里（48.89倍）的市盈率，以及直播行业的用户、营收增长规模来看，直播平台的整体估值被低估了——市盈率集中在20倍左右。

造成这一结果的原因是多样的，比如美国市场对游戏直播第一股的概念还不熟识。正如上述App Annie的数据所显示的，陌陌和斗鱼已经成为打入中国最赚钱的TOP10非游戏App，但全球及美国的榜单里并没有直播App。

正因为国际资本对直播产品了解不够，可能对该类平台的产品形态、商业变现以及未来发展都不抱过大期望。

不过，也有投资人此前向36氪表达不同的观点。一位投资人表示：“因为有 Twitch 这种对标型产品，虎牙做游戏直播的逻辑相对而言更容易被美股投资者所认可。另外过去一年，YY在股价上的优异表现也可以反映华尔街投资者的乐观看法，他们并不担心投资者不买账”。